近日，在由证券时报社主办的“2023中国金融机构年度峰会暨2023中国保险业资产负债管理年会”上，华泰资产总经理杨平围绕“长期资金管理面临的危与机”发表了主题演讲。

杨平分析，长期资金近年得到长足发展，已成为中国资本市场的重要组成部分。随着经济进入高质量发展的阶段，市场呈现不同特征，对长期资金管理带来一定挑战，例如投资回报率下降、面临资产荒等。

他提出了应对挑战的思路和长期资金的机遇。未来需要提升大类资产配置能力、提升投资风控能力。他同时认为，支持服务国家战略产业是长期资金的重要方向，服务于国家战略，分享产业发展成果，是长期资金新的机遇。

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资本市场重要组成部分

杨平此次分析的长期资金，主要是指年金、养老金和保险资金。他总结了长期资金的两大特征：一是资金的来源非常稳定，且期限很长，资金利用的期限也长；二是追求长期稳健的投资收益，应避免年度亏损，尽可能达到预期收益率。

“长期资金追求的收益，并不是在某一年好的时候赚很多钱、市场不好的时候亏，它希望的是熨平市场波动。由于长期资金面临刚性的负债成本或有明确的预期收益率，对亏损的容忍度非常低。”杨平说。

杨平结合数据分析，近年长期资金得到长足发展，已成为中国资本市场的重要组成部分。

从规模看，各类长期资金快速提升。其中，社保基金过去十年增长倍，2021年末超3万亿元；企职业年金2022年末规模5万亿元，近三年增长超过一倍；保险资金运用规模已超25万亿元。资金规模提升同时，配置权益资产的比例也有较大提升。

从收益看，长期资金的收益率相对稳健、良好。截至2021年末，社保基金成立以来的平均收益率达%；基本养老保险基金委托运营以来的年均投资收益率也达%；企业年金基金的运作时间更长，过去十年（2013-2022年）有一半以上年份的加权平均收益率（指净值增长非实现收益）超过5%。

面临不同经济阶段

杨平分析了长期资金管理面临的宏观环境。

他认为，过去中国经济发展有两个重要阶段：一是全球化高增长期，持续约15年时间（1993-2008年），这一时期潜在产出增速为%，技术、资本、劳动力的贡献分别为%、%、%；第二个增长时期是国内投资拉动期，为期约十年（2009-2018年），这一时期潜在产出增速%，技术、资本、劳动力的贡献分别为%、%、%。

杨平提出，随着中国经济进入高质量发展的阶段，有两大趋势在显现。

其中之一是经济转型带来资本收益率特征变化：一方面，潜在产出增速回落至6%以内，总资本回报率趋势下行；另一方面，产业转型升级过程中，各类资产的回报差异拉大，结构性特征愈发显著，结构分化越来越明显。

另一点是经济总量下行的背景下，结构转型升级显著加速。创新与优质供给持续向资本市场输出优质资产。

长期资金管理的挑战

在宏观环境变化之下，杨平深入分析了长期资金投资的挑战和应对及机遇。其中，挑战主要有五方面。

挑战一是投资的回报率下降，长期资金面临资产荒。“经济下行会导致利率下行，导致来自固收方面的资产缺乏，同时投资回报率下降也导致从股权投资方面的预期回报率在下降，所以长期资金面临资产荒。”杨平说。

挑战二是利差损与久期错配风险加大。他分析，从利率角度看，超长国债收益率中枢进一步下移，资产端迎来新一轮利润端的挑战。历史数据显示，10年期中国国债收益率和30年期国债收益率曲线走势一致，曲线之间相差50BP左右。到今年上半年，30年期国债收益率已经接近3%，低于过去%的均值。这意味着，票息收益趋薄。以保险资金投资收益来说，过去四个季度的均值为%，远低于过去十年的均值%。反映在成本固定的市场环境下，资产收益率下行给保险资管运作带来较大压力。

从久期角度看，挑战来自“长钱短配”，再投资压力增大。他表示，我国长期资金如保险、养老金、年金等负债久期一般超过10年，但配置资产久期明显低于10年，资产负债期限错配风险一直持续。“这几年陆续到期的资产和新增的保费收入、新增的年金养老金面临再投资风险，面临的市场环境明显不同于以前，新配置资产收益率显著低于到期资产。同时，负债端成本下降明显滞后于且幅度小于资产端收益下降。”杨平说。

挑战三是固收资产信用风险上升。他坦言，地产城投成为信用资产风险主要集中领域，非标等场外资产信用风险持续释放，部分高风险区域在处置化解过程中风险继续积累加大。

挑战四是各类属资产收益率结构分化加大。杨平分别从固收资产和权益资产角度作了分析。

从固收资产看，区域间、行业间、不同企业间的信用利差持续加大，对长期资金的信用投资能力提出更高要求。“就算同一个信用评级的固收品种，由于它所属的行业不一样，行业发展的阶段不一样，尽管有一样的信用评级，但它们的回报能力和风险收益比区别也比较大。”

权益资产方面，高质量发展背景下，产业结构转型升级加速，市场呈现为突出的结构性特征和轮动加快；权益市场不同行业分化明显，比如今年上半年，好的行业可以提供50%的回报。与此同时，长期资金以往的长期主义投资特征与权益市场特征变化之间产生突出矛盾，权益资产的结构配置能力要求显著提升。

挑战五是国际环境日趋复杂，预期不稳，显著影响国内资产价格。“现在资产价格波动比较大，我们要坚持长期投资的理念，看到比较好的行业或者上市公司，我们买了它，除非它发生重大变化，我们不再做一些卖出。尤其是国内国外的环境日趋复杂，市场上很多投资者不管是出于主观还是被动的原因，都会采取一些操作，也会加大市场波动。”杨平说。

机遇与应对的思路

“长期资金有一系列挑战和压力，在机会上如何，怎么应对？”杨平主要谈了三个方面的看法。

其一，提升资产配置能力，应对市场新常态。

一方面，提升大类资产方面的配置能力。“大类资产包括固收、权益、非标、境内和境外等，我们要细分这样的市场，还要考虑股权市场，要用更多的策略丰富大类资产配置的手段和方式。”杨平说。

在资产价格波动加大背景下，战略与战术资产配置策略的收益贡献更加突出；要积极开发适合未来市场特征的资产配置策略，提升配置策略的广度和深度，为更加灵活的配置要求提供支持。通过提升大类资产配置能力，来积极应对新时代的市场变化与资产收益特征，提升长期资金的配置能力和灵活度。

另一方面，提升各类属资产方面的结构配置能力，也非常重要。“固收的信用分化，在权益方面这个能力更加明显，这几年我们可以看到主要指数波动性不足，但不同风格的投资经理或者基金经理、或者不同的策略在年底的回报非常不一样。”杨平说。

他表示，要积极探索各类属资产中的价值发现，通过结构配置提升长期资金的投资收益率水平。固收资产方面，加大对信用领域研究和利率研究，丰富久期、信用、杠杆等策略，通过国债期货等工具平衡组合风险；权益资产方面，紧扣高质量发展的时代特征，加大对景气、估值、长期空间、筹码等维度的研究比较，积极挖掘权益资产的结构性投资机会。

其二，服务于国家战略，分享产业发展成果。

“跟着国家的战略方向走，从长期来看，最终都会获益。大家可以关注到权益类投资上，不管是上市公司股票，还是未上市公司PE投资，这点相对比较明显。还有很重要的一点，也就是在固收方面，如果这个行业是朝阳行业，不但它在权益类回报上是正向的，在固收方面的回报以及风险收益也会非常正面。”杨平说。

他表示，支持服务国家战略产业是长期资金的重要方向，可以分享产业发展的收益，提升长期资金收益率水平。长期资金投资契合国家战略产业方向。其一，国家支持和重点发展的相关领域过往业绩表现亮眼，且中长期发展前景较好，但战略行业需要的发展期较长；其二，国家战略方向与长期资金坚持价值投资、追求绝对收益的理念相匹配，有助于提升长期资金的收益水平。

在他看来，当前国家战略产业集中在数字经济、人工智能、新能源汽车、半导体等先进制造领域，长期资金应利用负债久期长的优势适时加大相关领域投资。

其三，提升长期资金的投资风控能力，应对收益率中枢下行、结构分化、波动加大的市场特征。

“现在不太再容易回到十年前的状态。十年前的市场环境下，预期收益率很高，我们觉得承受大一点的风险，我们的能力还是可以的。但是现在不行了，我们一方面要适当降低预期收益，在降低预期收益的同时，还要有承受风险的能力、时间以及幅度，这和以前有重大的区别。”杨平说。

提升风控能力，具体来说，其一是积极应对市场变化，发展多种风控举措。一方面加大结构配置策略，降低资产风险属性，提升回撤控制能力；另一方面加大对新上市的对冲工具策略应用。其二是重视短中期回撤风险，积累长期收益空间。其三是发挥长期资金久期特征，适度左侧布局，及时止盈止损。

三维度定义长期资金的优秀管理

杨平执掌的华泰资产是华泰保险集团旗下的保险资管公司。截至2023年上半年末，华泰资产公司管理规模超8000亿元，在保险资管行业中排在中游偏上，其中年金、养老金规模超过4000亿，占比在50%左右。

华泰资产在长期资金的管理方面有不少实践。杨平介绍，该公司五年前提出发展目标，希望成为“中长期资金的优秀管理者和中长期优质资产的提供者”。“过去5-10年，一方面我们注重思考，一方面注重实践。过去几年间，我们在年金、养老金管理上也取得了一定的成绩，没有辜负客户的信任。”

华泰资产界定的中长期资金的优秀管理，主要有三个维度的指标：一是年度收益率指标，争取正收益；第二个维度是达成预期收益率；第三是希望在可比的产品或者可比的竞争对手排名前三分之一。

“如果实现了这三点，长期资金优秀管理的特征就可以体现出来。”杨平说，希望越来越多的机构都能为中国的长期资金投资和养老、养老行业以及资产管理的发展尽到应有的贡献。

校对：王蔚