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11月以来，“淡季不淡”的局面再次出现，尿素期货价格在现货价格的带动下进入新一轮的上行阶段。然而，尿素装置维持高开工率与客观存在的高库存仍然为目前的高价格埋下隐患。

尿素装置开工率保持高位。截至12月1日，全国尿素日产量15.19万吨，同比上涨1.13%。其中，煤制尿素日产量10.95万吨，同比上涨0.85%；气制尿素日产量4.25万吨，同比上涨1.85%。从产量的同比变化来看，过去四年日产量最低的区间基本在11月至次年1月份。我们预计今年四季度至明年一季度，尿素产量仍然高于往年同期水平，主要原因在于三点。第一，原料用能不纳入能源消费总量控制，尿素存量产能释放无虞。2021年年底开始，政策面持续强调原料用能不纳入能源消费总量控制，其中就包括用于生产非能源用途合成氨等产品的煤炭等，能耗“双控”目标的灵活考核将减少装置政策性停产检修的数量，尿素装置开工率短期大幅下降的情况不再出现。第二，“保供稳价”对各生产企业的保障性任务仍存，煤制装置受“环保检修”的影响明显降低，近期山西部分煤制尿素企业重新开工生产。第三，气制尿素停产时间延迟且数量减少。尽管北方省份相继进入供暖季，但是11月平均气温偏高以及天然气价格的大幅下跌延缓“限气保民”的情况发生，这都为气制尿素装置稳定运行提供支撑，预计今年气制日产量将保持在3万吨以上的水平。

内需方面，短期处于农业刚性需求淡季，现货市场以储备肥采购为主，而储备肥需求在300万吨左右，高弹性需求对价格高位更加敏感，买涨不买跌也将加剧下游备肥的谨慎心理。尽管刚性需求仍将缺乏，但春耕用肥的旺季预期仍存，春节过后需求将由南向北逐步启动，国内需求仍然面临支撑。外需方面，尿素累计出口量大幅下降，但是硫酸铵替代尿素成为出口主要肥料。根据国家统计局数据，2022年1—10月尿素累计出口192.44万吨，累计同比下降59.50%。1—10月硫酸铵累计出口量1020万吨，累计同比增长25.20%。因此，尽管尿素单项出口明显下降，2022年预计将有320万吨尿素货源留存内贸市场，但实际上硫酸铵出口量较2021年累计值增加203万吨，对冲今年尿素出口下降量，这对于国内氮肥的供需平衡造成明显影响。从价格来看，海外尿素价格形成“双顶”结构，目前国际市场价格明显回落，可贸易氮肥量实际高于市场预估。截至12月1日，FOB阿拉伯湾报价544.50美元/吨，较上月同期下降9.96%，同比下降42.98%；FOB中国报价542.50美元/吨，较上月同期上涨2.07%，同比下降44.92%。

尿素即将进入季节性去库阶段。截至11月27日，尿素企业库存量83.96万吨，周环比增加2.08万吨，同比下降12.77万吨。我们观察的显性库存的增长不能简单理解为市场货源供应过剩，目前局部区域货源受物流运输影响积压，但也意味着后续一旦物流畅通，市场仍然将面临去库存的压力。

综上，供应端延续高开工率，冬季检修或不及预期，同时储备肥需求的高弹性较难在价格高位给予超预期驱动，而客观存在的高库存也将伴随着备肥的进行而主动去库存。尽管主力合约在移仓换月中进入春季用肥旺季预期的博弈，但存在的时间差和基本面对高价的支撑作用仍需观察。