黄金周三(3月29日)亚市早盘，成功站稳1970美元上方，尽管隔夜升幅表现亮眼，但CME Group找出金价迟迟无法再次升破2000美元门槛的关键原因。该机构表示，黄金和利率定价短期剧变，市场提前消化降息的后果，很可能是美联储最终的加息幅度超出预期。黄金波动率急剧向上倾斜不意味着未来会出现正回报，因为回顾历史行情，金价在波动率偏斜后的三个月内往往表现不佳。
CME Group执行董事兼高级经济学家Erik Norland指出，美国和瑞士银行系统最近的麻烦导致美联储利率预期大幅下调。“超级鸽派”前景出现，在几周的时间里，交易员已经从定价4次加息的可能性，很大转变为怀疑美联储是否会继续加息，甚至可能最早在今年夏天开始降息。
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(利率预期在过去几周内发生了急剧变化，来源:CME Group)
他补充：“利率预期的突然变化对黄金来说是一个利好，黄金仍然是一种事实上的货币，在几乎所有主要中央银行的储备中仍然占有重要地位。然而，黄金是一种支付零利息的货币。因此，当加息预期形成时，金价往往会走软。事实上从2021年底开始，投资者对更高短期利率的预期迅速转变，阻止了金价上升，尽管美国、欧洲、拉丁美洲、韩国和日本的通胀率飙升。”
(对美联储利率和黄金价格的预期趋于相反的方向，来源:CME Group)
黄金未能反弹，让许多将黄金视为通胀对冲工具的投资者感到困惑。然而在这种情况下，通胀和利率预期正朝着相反的方向拉动，随着美联储进行自1981年以来最快的加息，事实证明，较高利率的下行拉力暂时强于通胀对金价的上行推力。
有人可能会争辩说，黄金在2018-2020年从每盎司1200美元上升至2000美元，预示着世界目前正在经历的通货膨胀激增。这种反弹是由2018年底开始形成的预期引发的，即美联储将不得不在2019年降息，它通过3次降息25个基点实现了这一目标。
当美联储在大流行初期进一步降息150个基点，并在2020年3月至2020年5月期间每月将其资产负债表扩大1万亿美元时，金价进一步上涨。然而，黄金价格在2020年7月见顶，正值美国利率预期触及最低点。
黄金与利率预期的日常变化长期存在负相关关系，在投资者预期美联储收紧步伐加快的日子里，金价往往会下跌，而在预期美联储收紧力度较小，或是美联储降息幅度较大的日子里，金价往往会上升，这种相关性在过去一年中尤为明显。
(黄金价格与美联储利率预期的日常变化呈负相关，来源:CME Group)
Erik也提到，当谈到美联储和对货币政策的预期时，很明显央行进退两难。目前，它有两个问题需要解决：6%的通胀率过高，美联储的目标是2%，以及银行体系面临压力。应对更高的通货膨胀需要更高的利率。然而，利率的进一步上调可能会引发区域银行之间的不确定性增加。
这些存款机构的利润率受到两个相关现象的压力。首先，较高的长期债券收益率导致他们中的一些人在长期贷款组合中出现亏损，在硅谷银行等案例中，他们持有的美国国债出现亏损。此外，倒挂的收益率曲线本质上使银行的盈利能力下降。
较高的短期利率意味着他们必须向储户支付更多的钱才能借到资金，相比之下，如果长期利率低于短期利率，他们在借出这些存款时不会获得相同的利润。最后，收紧货币政策也可能转化为更高的贷款违约率。
就其本身而言，鉴于这些贷方的困境，美联储可能会考虑降息。然而，美联储仍面临高核心通胀率，而核心通胀率并未真正开始以任何实质性方式开始减弱，而且美联储的利率仍比核心CPI低75个基点。
在欧洲，情况显然更为严重，欧洲央行和英格兰银行的政策利率比核心通胀率低200个基点以上。此外，尽管科技行业出现了一些裁员，而且某些地区性银行最近遇到了问题，但美国劳动力市场仍然吃紧。
(尽管美联储加息，但联邦基金仍比核心通胀低75个基点，来源:CME Group)
(美国雇主仍在寻求雇佣近1100万新员工，比大流行前多450万，来源:CME Group)
Erik表示：“如果劳动力市场紧张局势缓和，如果美国经济经历衰退和/或核心通胀率下降，这可能为进一步降息铺平道路，降息幅度将超过目前远期曲线和黄金持续上涨的预期。相比之下，如果增长保持弹性和/或通胀仍然高于美联储的目标，美联储可能最终加息幅度超过远期曲线目前显示的幅度。如果是这样，这可能会使黄金面临新的下行压力。”
面对这种不确定性，根据CME的波动率指数(CVOL)工具，期权交易商将黄金期权的隐含波动率定价为20%左右，该工具查看一系列期权行使价。这接近市场的长期平均水平，远低于2020年和2022年初的高点。
(黄金的CVOL接近历史平均水平，远低于峰值，来源:CME Group)
“也就是说，黄金交易员对黄金的极端上行风险定价远高于极端下行风险。CVOL的上升波动率约为22%，而CVOL的下跌波动率约为18%。这意味着，交易员的价格偏斜度约为4%，即上行波动率比下行波动率高4%，”Erik继续解释。
(黄金CVOL急剧向上倾斜，但这并不意味着未来会出现正回报，来源:CME Group)
他也强调：“但是，在解释此类信息时应谨慎。过去，当交易员定价的上涨幅度大于下跌幅度时，黄金在接下来的几个月往往表现不佳。当交易员对下行风险的定价高于上行风险时，情况恰恰相反：黄金往往会获得比平时更高的回报。因此，交易员对黄金上行风险的看涨可能转化为看跌的价格走势。”
“毕竟，随着美联储降息200个基点的远期定价，这种对低利率的乐观情绪可能已经在很大程度上体现在黄金价格中。”
(黄金在正CVOL偏斜后的三个月内往往表现不佳，来源:CME Group)
