受今年二季度 GDP 超预期增长、财政部增加发债规模以及惠誉下调主权 信用评级等因素干扰，10 年美债收益率在美联储加息周期基本结束的情 况下连续上涨，并且在近期刷新了去年 11 月以来的近 9 个月新高。在这 种背景下，“股神”巴菲特连续两周各买入 100 亿美元美债；与此同时， 著名对冲基金管理人比尔·阿克曼却在大力做空美债。这种看似矛盾的 行为也给市场带来了这样一个问题：债券市场上，什么是驱动投资者的 核心因素？

首先需要指出的是，巴菲特和比尔·阿克曼的投资策略并不矛盾。秉持 “现金为王”理念的巴菲特主要利用类似 3 个月期限的短期国债进行现 金管理，比尔·阿克曼则是在预期美国通胀将长期处于高位的背景下， 通过做空 30 年期美债来下注长端利率将逐阶上行。二人同样投资于国债， 但选择的标的却不相同。从秉持现金为王的巴菲特来看，目前短期限美 债收益率十分有吸引力，与此同时，由于美联储可能已经结束了加息进 程，这也有利于短期债券收益率的下行。而从阿克曼的角度来看，做空 长期国债反映了长期通胀预期，与此同时，做空国债也可以对冲长期利 率上升对股市的影响。他也表示，债券的供给也是一个需要考虑的因素， 美国政府需要增加国债供应来为当前的预算赤字、未来的开支计划，以 及更高的再融资利率提供资金，这也意味着利率将在较长时间内保持在 高位。 有意思的是，两位著名投资者在美国国债上采取的行动，在很大程度上 会帮助美国国债收益率曲线的“正常化”进程。事实上，在过去的一个 月中，美债 2-10 年的利差大约出现了 14 个基点的收窄。

(资料图片)

正如阿克曼所担心的，美债评级下调引发的“蝴蝶效应”正在愈演愈烈。 与此同时，美国财政部已经开始启动出售数千亿美元的国债，其对国债 收益率的压力“可见一斑”。理论上而言，大规模的债券发行很可能会导 致债券市场的利率上升，这可能会对整体经济产生类似于量化紧缩（QT） （即“缩表”）的影响。因此，美国财政部发债可以变相地视为加速“缩 表”。在这种情况下，谁会为财政部“买单”，而国债收益率又将如何演 绎自然成为了市场关注的焦点。 市场对于利率上行的担忧可以理解，这也让阿克曼的警告显得更加真切。 更让人担忧的是，美联储的量化紧缩仍在缓慢进行中，大规模的量化紧 缩一旦开始，将会对债券市场的供需关系产生更大的冲击。从这个角度 而言，美债收益率的上行似乎才刚刚开始？ 利率会上行到何处？会不会对金融市场产生巨大的冲击？会不会影响美 联储的货币政策？这些问题时刻都在困扰着投资者。这一问题看似难以 回答，但近期我们从国际清算银行读到的一篇文章《The demand for government debt》，可以帮助我们更好地理解债券在私人部门和公共部 门之间的流转。 这篇文章较长，我们将其中的技术细节放在了附录中，在正文中截取了 主要观点。

（一）不同投资者对新发行国债的需求弹性不同

金融危机后政府债务规模迅速扩大。自全球金融危机以来，政府债券的 供应大幅增加，新冠疫情导致的大规模财政扩张进一步推动了这一趋势。 从 2008 年到 2021 年，美国和英国的未偿政府债务总额增加了约五倍， 欧元区和日本的未偿政府债务大约增加了一倍。即使纳入经济增长因素， 美国的赤字率也从不到 40%上升到 120%左右，欧元区从 70%上升到 95%，日本从 120%上升到 220%以上，英国从 30%左右上升到 100%左 右。 进一步看，以美国为例，美国国债持有者的构成在过去 20 余年间发生了 较大的变化。研究数据显示，在量化宽松（QE）发起之前，国债每增加 1 个单位的变化，其中有 22%被外国投资者吸收，18%被国内家庭部门 吸收，17%被商业银行吸收，10%被养老基金吸收；在QE后央行的边际 吸收率从 1%增加到了 8%，外国投资者的边际吸收率从 22%增加到了 31%，养老基金的吸收率从 10%提高到了 15%；更进一步，自新冠疫情 以来，国债供应每增加一个单位，央行和货币基金共同吸收了 80%；除 此以外，几乎所有其他部门的边际吸收率都下降了。

（二）私人部门对债券收益率波动的反应更大

政府的QE政策会对长端国债的利率具有显著影响，此时债券收益率的变 化成为了影响不同类型投资者债券需求的关键因素。收益率的需求弹性 对商业银行（30.6）、外国私人投资者（24.9）、养老基金（23.9）、投资 基金（21.2）、保险公司(16.3)，以及国家和地方政府(7.2)而言是正的， 且在统计上是显著的。而所有其他部门，如外国官方、家庭、国家和地 方政府，需求弹性几乎为零。 较高的弹性意味着特定投资者群体的需求对债券收益率的变化反应会更 大。统计结果显示，如果 8 年期（之所以选择研究 8 年期收益率，是因 为这与美联储所持资产的久期基本一致）国债收益率增加一个百分点， 商业银行、外国私人投资者、养老基金、投资基金、保险公司需求的收 益率弹性分别增加 30.6、24.9、23.9、21.1、16.3。当根据各部门的最 新持仓份额进行加权时，所得出的各投资者群体的加权平均弹性估计值 为 11.4。换言之，8 年期收益率每增加一个百分点，非央行参与者的需 求就会增加 11.4%。

（三）非央行投资者吸收了大量新增 QT 规模

对于下述两个关键问题，报告给出了明确的量化结果。（1）当量化紧缩 向市场释放国债供应时（无论是无央行参与购买还是通过央行主动“缩 表”），收益率需要变动多少才能让非央行参与者清空新增债券供给？（2） 一旦央行的持有量缩减，市场找到新的平衡点时，不同部门的市场份额 将如何演变？ 评估结果显示，在 8 年期债券市场收益率出现 10 个基点变化时，非央行 参与者将吸收 2,150 亿美元的 QT 规模。主要的增持将来自外国私人投资 者（900 亿美元）、养老基金（800 亿美元）、商业银行（500 亿美元）和 投资基金（370 亿美元）。 不同规模的“缩表”对市场份额构成显著影响。1.15 万亿美元的 QT 将 使外国投资者的市场份额从 15%增加到 17%，养老基金的份额从 14%增 加到 16%，投资基金的份额从 7%增加到 8%，商业银行的份额从 7%增 加到 8%。伴随着相对持有量的这些变化，8 年期的均衡收益率将被推高50 个基点。2.5 万亿美元的量化紧缩将使外国私人投资者以 20%的市场 份额成为最大的投资者群体，而养老基金则以 18%的市场份额成为第二 大的投资者群体。央行的市场份额将从 22%下降到 11%。投资基金和商 业银行的市场份额也将增加到各 9%左右。在这两种情景下，外国官方部 门的市场份额均保持在 17%，这些变化可能会对国债市场的运作产生影 响。

（四）往前看，“缩表”政策下私人部门的作用将增加

上文中的弹性评估是基于收益率和投资者持有量之间的历史关系，其忽 略了对于前瞻性因素的考量，而这些因素可能会影响未来政府债券的需 求。往前看： 外国私人投资者基于外汇对冲的需求在美国国债市场上将发挥更重要的 作用。随着央行资产负债表的正常化，流动性覆盖率（LCR）要求可能 会使得商业银行在政府债务市场上发挥重要作用。养老基金对长端国债 的需求使得其必定是国债市场重要的参与者，成为吸收新增美国国债的 最主要资金来源。

从美联储资产负债表端计算，截止 8 月 2 日，美联储总资产较 2023 年 3 月 22 日短期峰值（约 8.73 万亿美元）缩减 5,270 亿美元。按照 BIS 研 究结果“在 8 年期债券市场收益率出现 10 个基点变化时，非央行参与者 将吸收2,150亿美元的‘缩表’规模”，我们采用收益率比较接近的10年 美债进行简单线性外推，5,270 亿美元的“缩表”理论上会推升 10 年美 债收益率升高约 25 个基点，实际却是 10 年美债收益率在过去的 4 个余 月时间内已经攀升了约 64 个基点。如果在更长期时间维度计算，截止 8 月 2 日，美联储总资产较 2022 年 4 月 13 日峰值（约 8.97 万亿美元）已 经缩减 7,587 亿美元，对应 10 年美债收益率升高约 35 个基点，而 10 年 美债收益率在此期间已经提升约 138 个基点。 由此可见，不论在短期抑或稍长时间维度内，长端美债收益率已经在定 价未来可能的快速“缩表”。另一方面，如果按照 10 年美债平均收益率 从 2%提升至 4%水平看，这需要美联储大幅缩表近一半资产（约 4.3 万 亿美元）才可以实现。从这个角度而言，即使美联储未来可能降息，但 随之进行的“缩表”也会阻碍美债收益率的下行幅度。

往前看，即使“缩表”会对债券市场造成一定扰动，在量价两端的互相 作用下美债收益率始终会维持一个动态平衡状态。换言之，只要长端国 债收益率足够高，私人部门将会“更加积极”为“缩表”买单。尤其是 对于养老基金这种拥有较长资产配置久期的私人部门投资者而言，高利 率极低风险的长期国债无疑是一个较优选择。到最后，无论是巴菲特， 还是阿克曼，无论是“做多”还是“做空”，都为美国债券市场打了免费 广告。

本报告分为两部分：第一部分运用回归分析的方法，基于美国、欧元区、 日本和英国不同部门对政府债务的持有情况，测算出不同投资者群体在 未偿政府债务总额变化时的边际吸收情况。第二部分则利用资产定价的 需求系统方法，来估计不同投资者群体对政府债券收益率的需求弹性。

第一部分 不同投资者对新发行政府债务的需求弹性不同

自全球金融危机以来，政府债券的供应已经有了大幅的增加，为应对新 冠疫情危机而进行的大规模财政扩张进一步推动了这一趋势。从 2008 年 到 2021 年，美国和英国的未偿政府债务总额增加了约五倍，欧元区和日 本的未偿政府债务大约增加了一倍。即使将经济增长因素也算进来，美 国的赤字率也从不到 40%上升到 120%左右，在欧元区这一数字从 70% 上升到 95%，在日本也从 120%上升到 220%以上，在英国从 30%左右 上升到 100%左右。

（一）美国

自 21 世纪初以来，特别是全球金融危机以来，美国国债持有者的构成发 生了较大的变化，美联储的政府债券持有份额从 12%大幅上升至 22%。 同样，货币市场基金（MMFs）、投资基金和商业银行的份额自 2020 年 以来也有所回升。虽然从样本期开始到新冠疫情前，外国投资者持有的 份额从 14%左右飘升到 40%，但此后又下降到 30%左右。这种下降对外 国官方投资者（如准备金管理者）来说尤其明显。另一个大型投资者群 体养老基金，其持有比例也从 16%左右下降到 13%左右。

随着 QE 政策的出现，这种情况发生了明显的变化：在 2009 年一季度到 2020 年一季度之间，央行的边际吸收率从 1%增加到了 8%，外国投资者 的边际作用从 22%增加到了 31%，养老基金的作用从 10%提高到了 15%。 然而，自新冠疫情以来，只有两个部门，央行和货币基金，共同吸收了 政府债券供应每增加一个单位的 80%。相比之下，几乎所有其他部门的 边际作用都下降了。 货币市场基金是国债重要的需求来源之一。虽然它们更倾向于购买短期 的工具，比如说短期国债，但最近它们也通过美联储隔夜逆回购工具 （ON RRP）的逆回购操作在国债市场上发挥了重要的间接作用。特别 是在 2022 年，美联储逆回购工具的使用量已飙升至约 2.5 万亿美元。

（二）欧元区

在欧元区，QE 也给政府债券持有者的构成带来了明显的变化。央行在政府债券持有者中的平均份额从 2.7%增加到 16%。货币金融机构在很大程度上是由商业银行构成，其份 额已从 27%下降到 21%。非金融公司的份额也从 11.5%下降到 5%。尽 管外国投资者的份额基本保持在 45%，但其他金融机构（包括共同基金、 养老基金、保险公司）的总份额已经从 14%下降到 12.6%。

（三）日本

在日本，央行在政府债券市场上的足迹扩张得最远，自新冠疫情以来， 它的政府债券持有份额达到了 44%左右。与央行一致，外国投资者对日 本政府债券的持有量也从量化质化宽松计划（QQE）前的 6.7%增加到最 近的 13.3%。保险公司和养老基金的份额保持在 20%左右。与日本央行 持有量上升相反的是，银行的份额从 38%下降到 14%，公共养老金的份 额从 9%下降到 3%，家庭的份额从约 4%下降到 1%，所有其他部门的份 额从 11%下降到 3%。

日本每个部门的边际反应的估计与央行购债起到的作用是一致的，特别 是自从 QQE 计划开始到新冠疫情前。在此期间，未偿政府债务每增加一 个单位，央行就会购买 1.85 个单位的政府债券，也就是说，日本银行的 购买量甚至超过了政府在市场上投放的新债数量。另一边，政府债券每 增加 1 单位，银行就减持 1.03 个单位，这表明在这一事件中银行对央行 而言是主要卖家。自新冠疫情以来，即使在央行的边际作用仍然维持最 高的情况下，其他每个部门的边际反应也已经变得更加平衡。

（四）英国

在QE之后，央行在英国政府债券市场所占份额的增长速度仅次于日本。 从那时起，央行的份额已经从基本为零增加到市场的大约三分之一。与 日本类似，外国投资者的份额也从 19.9%回升到 28.1%。除了保险公司 和养老基金外，所有其他部门的份额基本保持稳定。就前两者而言，平 均份额从 63.6%下降到 28.1%，表明保险公司和养老基金实际上是英国 央行 QE 期间央行的主要债务卖家。

报告中每个部门的边际反应也显示，央行有效地取代了以前来自于保险 公司和养老基金的政府债券的需求。当英国央行的资产负债表随着QE而 扩张，央行对政府债券每增加一个单位的边际反应也上升到 38%。自 2020 年 3 月以来，这种边际反应进一步增加到 51%。相反的是，保险公 司和养老基金对政府债券增加一个单位的边际购买先是在 QE 期间从 47% 下降到 21%，然后自新冠疫情以来进一步下降到仅有 13%。 然而，众所周知的是，英国养老金和保险部门对久期的需求在低利率时 期总体上是增加的。正如 Domanski、Shin 和 Sushko（2017）的研究中 所指出的，由于在利率下降期间，负债久期的上升速度快于资产期限， 这种凸性效应意味着这些参与者面临着减少久期的压力。上述这些部门 对政府债券持有量的缩减表明，对久期的需求很大程度上是通过衍生品 和回购杠杆化的长期金边债券得到综合满足的——这一因素放大了 2022 年 10 月金边债券市场的流动性危机。

第二部分分析 不同类型投资者需求的收益弹性

随着央行着手于实施量化宽松计划以影响长期收益率，不同部门对政府 债券收益率变化的敏感性是影响政府债券非央行持有者构成变化的关键 因素。文章在该部分根据资产定价的需求系统方法（Koijen 和 Yogo， 2019 年），估计不同投资者群体对政府债券收益率的需求弹性。这种量 化对于评估当央行通过量化紧缩使其资产负债表正常化时，债券市场将 如何转向新的均衡至关重要。由于数据的可得性，本部分重点讨论的是美国的情况。文章还将得到的估计值与 Koijen,Koulischer, Nguyen 和 Yogo (2021)研究中关于欧元区的估计值进行了比较。

使用货币政策意外对政府债券收益率进行研究

研究者使用高频货币政策意外因素作为政府债券收益率的工具。这些意 外通常是在货币政策公告前后的一个短窗口期内测量的。由于这里所用 的其他数据是季度性的，所以研究者把短窗口期内的货币政策意外估计 值合计到了季度内。 这种高频识别方法可以干净地解决任何内生性问题。考虑到识别出的债 券收益率意外的信息内容，它也提供了一个相关的工具。然而，这种较 为干净的识别是以降低统计能力为代价的，因为估计的效果很小，往往 只有几个基点。

研究者的识别论点是，货币政策意外与每个投资者群体对政府债券的潜 在需求不相关。我们可以把它们看成是“供给变速器”，因为它们影响了 财政部的借贷决定，而财政部也承认并接受这些意外情况的存在。研究 者通过追踪这些意外事件之后的需求曲线来估计需求弹性。在这种情况 下，如果研究者对其需求弹性感兴趣的投资者恰恰是那些在估计的意外 事件的窗口期内对货币政策意外事件作出反应的投资者，那么对识别的 潜在威胁就会同时发生。研究者相信这是不可能的，因为其感兴趣的主 要部门通常以较为缓慢的方式重新平衡他们的投资组合。相比之下，估 计的意外因素反映了做市商和快钱投资者的反应，如高频交易商，他们 并不是研究者感兴趣的主要参与者。对识别的另一个潜在威胁是，如果 央行在其利率决策中考虑到个别部门的需求，并试图相应地令市场感到 意外。然而，研究者也认为这种情况不太可能。

文献中提出了多种货币政策意外的措施。这里对如何构建我们的工具采 取了不可知论的方法。特别是，研究者对每一组货币政策意外分别进行 了第一阶段的回归。同时还进行了主成分分析，以利用所有货币政策意 外所包含的信息，同时保持维度的控制，因为所采用的样本期相对较短。 研究者报告了所有第一阶段的结果，并根据弱工具测试的结果选择第二 阶段的基线。 研究者依靠四个来源的货币政策意外。第一个来源是 Swanson（2021）， 他使用因子分析，通过对不同期限的利率、股票和汇率等各种资产价格 的不同影响，分别识别 FOMC 每次公告的联邦基金利率、前瞻性指导和 大规模资产购买（LSAPs）的意外变化。第二个是 Kearns, Schrimpf 和 Xia(2022)，他们的目标与Swanson相似，但采取了更简单的方法，并构建了目标利率、路径和长利率等意外事件。第三个是 Bu, Rogers and Wu (2021)，他们开发了一种基于异方差的偏最小二乘法，结合 FamaMacBeth 风格的回归，以识别反映常规和非常规货币政策消息的共同美 国货币政策意外。最后 Jarocin´ski 和 Karadi（2020）利用利率和股票价 格之间的高频共同运动将货币政策意外分解为货币政策和信息冲击。

除了单独使用各自的货币政策意外，研究者还通过提取这些意外的第一 主成分来生成一个冲击的时间序列。鉴于不同研究的样本期不尽相同， 在构建第一主成分时考虑了三种不同的组合。研究者构建了三个主成分， 一个使用早期开始的三个系列，另一个在它们重叠的样本期间使用所有 四个系列，最后使用 Bu，Rogers 和 Wu（2021）和 Kearns，Schrimpf 和 Xia（2022）的系列来覆盖新冠疫情期间。 研究者在阐述了估计等式（6）的第一阶段回归结果。尽管在许多情况下， 系数是具有经济意义的符号，并且在统计上是显著的，但在所有这些规 格中，使用 Olea 和 Pfluege（2013）中的方法构建的有效 F 统计量是低 的，并且低于临界值。因此，无法拒绝它们是弱工具。这是有问题的， 因为弱工具在小样本中会导致有偏的估计。这些结果可能反映了这些序 列，当单独考虑时，会以季度频率影响长期收益率货币政策意外的干扰 项措施。

回到主成分分析法构建的货币政策意外情况。由于每个系列涵盖了不同 的时间段，研究者报告了以第一主成分为工具的三种备选规格的结果。第一种（PCA 1（BRW, Swanson, JK））旨在拥有一个长样本。它使用 了这四个系列中的三个，并在 1994 年二季度和 2019 年二季度之间运行。 这产生了一个正的，但不显著的估计值与低有效值的 F 统计。第二种 （PCA 1 (All)）在所有系列重叠时使用所有系列，样本期为 2004 年第三 季度至 2019 年第二季度。估计的系数是正的，而且是显著的，有效的 F 统计量有所提高，因为在 Olea 和 Pflueger（2013）使用的临界值上拒绝 了弱工具的无效假设。在第三种规格中，在第（7）栏，使用 Bu, Rogers and Wu（2021）和 Kearns, Schrimpf and Xia（2022）系列的第一主成 分（PCA 1（BRW, KSX））报告结果，该系列涵盖了 2004 年三季度到 2021 年四季度之间的样本期。估计的系数与第(6)列中的系数相似，在统 计上是显著的。在这种情况下，也拒绝了弱工具的无效假说。鉴于这些 结果，可以把（PCA 1（全部））作为第二阶段的基线。 总的来说，这些结果表明，通过降维来提炼每个系列中包含的信息，可 以改善第一阶段的结果。就幅度而言，估计结果表明，货币政策意外的 第一主成分（即紧缩）增加一个标准差，所对应的结果是 8 年期零息债 券收益率增加 4-12 个基点。

第二阶段结果

研究者用第一阶段恢复的拟合值代替政府债券收益率，一致性的估计第 二阶段的1 ，。为了进行推论，研究者报告了对任意异方差和自相关稳健 性的标准误差，滞后结构采用 Newey 和 West（1994）程序自动选择。 我们还报告了 Anderson-Rubin Wald 检验的 p值和存在识别不足的 LM 检 验的 p 值。 研究者根据每个部门在 2022 年三季度的市场份额对各列进行排序。可以 发现，需求的收益率弹性对商业银行（30.6）、外国私人投资者（24.9）、 养老基金（23.9）、投资基金（21.2）、保险公司(16.3)，以及国家和地方 政府（7.2）而言是正的，且在统计上是显著的，括号内为弹性估计值。 这表明这些投资者群体的需求曲线是向下倾斜的（相对于价格而言）。在 同一表格的（b）组中，结果也是类似的，该组报告了拥有总金融资产信 息的部门子集的等式（7）的估计值。

较高的弹性意味着特定投资者群体的需求对债券收益率的变化反应会更 大。从数量上看，如果 8 年期收益率增加一个百分点，则部门的需求就 会如弹性估计所报告的那样增加，即 1 ̂%。对于所有其他部门，如外国 官方、家庭、国家和地方政府以及保险公司，研究者发现，弹性估计值 在统计上与零没有区别。这一发现反而指向这些参与者的非弹性需求曲 线，这表明他们对政府债券收益率的变化是不敏感的。不包括在这些分 类中的所有其他投资者，占总持有量的不到 3%，显示出一个负的系数 （10%的显著水平），这表明包括这其中的一些投资者的需求曲线是向上 倾斜的。 重要的是，当根据各部门的最新持股份额进行加权时，所得出的各投资者群体的加权平均弹性估计值为11.4。这个幅度表明，8年期收益率每增 加一个百分点，非央行参与者的需求就会增加 11.4%。这些估计值与 Koijen, Koulischer, Nguyen and Yogo (2021)的研究中对欧元区政府债券 的估计值总体上相似。欧元区的加权平均收益率弹性估计值约为 12，这 与本文对美国的平均弹性估计值非常相似。使用荷兰的数据，Jansen （2023）也发现，银行是价格弹性最大的部门，这与本文中的发现相似。

对量化紧缩的影响

在这一部分，研究者使用此前对收益率弹性的估计，对美联储假设的 QT 配置进行情景分析。具体来说，这部分试图阐明两个关键问题：当量化 紧缩向市场释放政府债券供应时（无论是无央行参与购买还是通过央行 积极销售的情况），均衡收益率需要移动多少才能让非央行参与者清空市 场？一旦央行的持有量缩减，市场找到新的平衡点时，不同部门的市场 份额将如何演变？ 在这些粗略的计算中，研究者利用上一部分的弹性估计，计算当 8 年期 债券收益率发生变化时，非央行参与者会进行多少增持来应对。如之前 的讨论，研究者仍选择关注 8 年期收益率，因为 SOMA 投资组合持有的 美国国债平均期限为 8 年左右。这里使用上文中的弹性估计值计算出非 央行参与者的总持有量的假设性变化。需要注意的是，这种情景分析是 建立在其他条件不变的基础上——即在和中出现的其他一切都被假 设为保持不变。

进一步的讨论和前瞻性的考量

文章的弹性估计是基于收益率和投资者持有量之间的历史关系。而这一 部分将讨论一些没有被上述的估计所涵盖的前瞻性考虑，它们有可能会 影响未来政府债券的需求。这部分还简要讨论了政府债券持有者构成变 化的政策含义。 外国私人和官方投资者。外国投资者目前是美国国债最大的非央行持有 人。外国官方投资者持有美国国债的比例为 16%，而外国私人投资者持 有未偿国债的比例为 15%。研究者的估计表明，外国官方部门对收益率 的变化很大程度上是不敏感的，这是合理的，因为储备的积累可能受到 自主因素的影响。相比之下，外国私人投资者的需求曲线很有弹性，这 反过来又表明这些投资者在美国国债市场上持续发挥着重要作用。 展望未来，除了收益率的调整，还有几个因素可能会影响外国投资者的 国债需求。外国私人投资者经常在外汇对冲的基础上购买美国国债。因 此，他们的需求可能会受到外汇套期保值成本变化的影响。此外，外国 官方投资者持有的美国国债可能会受地缘政治因素以及外汇储备积累的 影响。后者的演变取决于一些因素，包括美元和其他货币作为储备货币 的未来以及外汇干预在央行工具包中的作用。

美国商业银行。研究者的分析表明，随着央行资产负债表的正常化，商 业银行可能会在政府债务市场上发挥重要作用。在这种情况下，值得注 意的是，自 2014 年以来，商业银行已经明显地大幅增加了对美国国债的 需求，部分原因是为了遵守巴塞尔协议 III 中所规定的的流动性覆盖率 （LCR）要求，以及出于内部流动性风险管理的考虑。为了遵守 LCR， 银行需要持有足够数量的高质量流动性资产（HQLA），以能覆盖持续达 30 天的长时间流动性压力时期的现金外流。高质量的流动性资产是指央 行准备金或其他可以通过出售（或作为抵押品）迅速转化为现金而不会造成重大价值损失的资产。央行准备金和美国国债被认为是这些流动性 资产中质量最高的，这使得它们对银行遵守 LCR 的要求具有高度的可替 代性。

美国非银行金融机构。研究者的估计表明，养老基金和投资基金是政府 债券市场中具有弹性需求的两个关键参与者。养老基金是重要的参与者， 其需求在收益率曲线的长端尤为重要。研究者的估计表明，他们对收益 率最为敏感，因此可能在吸收美国国债净供应方面发挥着最为重要的作 用。 虽然将它们与投资基金放在一起分析，但它们之间存在着很大的差异。 当我们得出政策含义时，对它们进行区分很重要。交易所交易基金的持有价值接近 5,000 亿美元，而封闭式 基金的持有市值总额低于 500 亿美元。非常直观的是，研究者获得的投 资基金整体的收益率弹性估计值主要是由开放式共同基金驱动的，而 ETF 和封闭式基金的收益率在统计上与零没有区别。

开放式共同基金通常承诺每日赎回，并以一定程度的流动性错配运作。 这些特点导致了赎回方的先发优势，并使这些基金容易被挤兑。如果这些基金持有非流动性资产与流动性较强的政府债券的组合，他们可能会 在面对赎回时首先出售流动性较强的债券以提高流动性。这可能会产生 一种外部性，并在总体上增加销售压力。事实上，这些风险在 2020 年 3 月的市场动荡中实现并且被展示（例如 Vissing-Jorgensen，2021）。因 此，随着量化紧缩的进展，开放式共同基金的整体足迹越来越大，意味 着需要更迫切地解决这个部门的外部性问题。

总结

本文研究了核心市场--美国、欧元区、日本和英国对政府债券的需求。研 究者首先说明了过去几十年来政府债券持有人构成的巨大变化，揭示了 关键投资者群体的不同作用。此外，还进行了回归来衡量每个部门对未 偿政府债务变化的边际反应。这有助于量化每个部门（包括央行）在吸 收不同区域的政府债券供应随时间变化的边际作用。 接下来，研究者又以美国为重点，从市场清算的角度，用货币政策的意 外情况作为工具变量，估计每个部门对政府债券的收益率需求弹性。研 究发现，大多数部门的需求曲线（相对于价格）是向下倾斜的，有些部 门的需求是没有弹性的。在不同的投资者群体中，养老基金、外国私人 投资者、商业银行和投资基金有着最强的需求弹性。研究者用其得出的 估计值来推断央行缩减资产负债表时债务供应假设变化的市场出清收益 率。根据该研究得出的估计，央行资产负债表每季度缩减2,150亿美元， 会导致长期债券收益率相对应上升 10 个基点。研究结果亦表明，随着央 行在政府债券市场的作用缩小，最有弹性的部门所发挥的作用将增加。 总体而言，本文的研究是较有政策意义的，若未来的某一天类似新冠疫 情期间人们的“现金冲动”再现时，央行或可以通过对资产负债表的合 理调控，影响债券需求端的变化，进而实现对利率端的更好掌控。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）