策略摘要

我们对期债调为中性观点，原因在于后疫情时代下，经济基本面和货币政策回归常态是大势所趋，这是利率中枢将略高于去年的基本盘。当前货币政策回归中性，经济温和复苏得到证实，期债维持中性态度。

【资料图】

核心观点

利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.23%、2.58%、2.73%、2.87%和2.92%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为69bp、34bp、19bp、64bp和29bp，国债利率下行为主，国债利差总体收窄。主要期限国开债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.47%、2.77%、2.91%、3.05%和3.08%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为62bp、32bp、18bp、58bp和28bp，国开债利率下行为主，国开债利差总体扩大。

资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为1.82%、2.67%、2.65%、2.7%和2.73%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为91bp、7bp、8bp、87bp和3bp，回购利率上行为主，回购利差总体扩大。主要期限拆借利率1d、7d、14d、1m和3m分别为1.76%、2.16%、2.52%、2.27%和2.4%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为64bp、24bp、-11bp、50bp和11bp，拆借利率上行为主，拆借利差总体收窄。

期债市场，TS、TF和T主力合约的日涨跌幅分别为0.03%、0.08%和0.13%，期债上涨为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的日涨跌幅分别为0.0元、-1.17元和-1.73元，期货隐含利差收窄；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.0596元、0.1056元和0.2621元，净基差多为正。

■重点指标

从狭义流动性角度看，资金利率上升，货币净投放增加，反映流动性趋紧的背景下，央行放松货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向上行，反映期债的做多力量在增强。从债市杠杆角度看，债市杠杆率上升，做多现券的力量在增强。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比降低。

■策略建议

昨日，期债震荡收涨，消息和政策面上无更多增量信息，经济复苏和宽信用预期升温仍是近期主线，资金面则构成短期扰动。

政策方面，资金利率重新升破利率走廊下沿，央行维持净投放，货币政策保持稳健状态，呵护流动性的意图明显。我们认为，当前央行操作更加重视量而非价，故降息难以出现，LPR利率连续六个月维持不变符合我们的预期，未降息的原因在于，政策利率向贷款利率的传导机制基本打通，贷款利率持续下行表明前期宽松货币政策已取得应有效果，核心症结在于市场消费和投资意愿低迷情形下，即使贷款成本下降也无法刺激市场融资需求的迅速抬升，地产销售仍然低迷，未来财政端加杠杆仍是社融企稳的核心。

数据方面，1月CPI同比2.1%，预期2.3%，前值1.8%；PPI同比-0.8%，预期-0.5%，前值-0.7%。通胀数据不及预期，CPI-PPI剪刀差扩大，猪价、油价的疲弱是通胀偏弱的主要拖累因素，疫情防控优化推动核心CPI修复，下半年核心CPI有望重回2以上。1月信贷数据创单月历史新高，新增信贷4.9万亿，预期4万亿，同比多增9200亿，主要来自于企业中长期贷款的支撑，1月企业中长期贷款新增3.5万亿，同比多增1.4万亿，这是银行年初加大企业信贷投放的结果；1月新增社融5.98万亿，预期5.4万亿，社融存量增速回落至9.4%，表明除贷款外，其他融资项仍以收敛为主。我们认为，社融修复的核心力量仍在地产，当前地产销售未走出低迷局面，社融反弹仍面临阻碍，信贷修复的持续性亦尚待验证，总体仍处于稳货币、紧信用的格局，对应弱现实、强预期的环境。

海外方面，2月货币政策纪要显示，几乎全体官员支持放缓加息，相比衰退更担心通胀，纪要内容符合预期，对美债利率影响有限。市场对前期过高的年内降息预期进行修正，这是导致近期欧美债利率重回上升趋势的主要原因，也引发全球风险偏好回落，中美利差的收窄使得人民币短期面临一定贬值压力。

我们对期债调为中性观点，原因在于后疫情时代下，经济基本面和货币政策回归常态是大势所趋，这是利率中枢将略高于去年的基本盘。当前货币政策回归中性，经济温和复苏得到证实，期债维持中性态度。