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2023年以来，尤其是春节过后，尽管国内经济持续复苏，但先后受到房地产修复偏慢、政策前置发力后继乏力、内需不足及外需压力逐渐显现等因素影响，经济基本面修复斜率放缓，内生动能仍待提升，叠加海外风险事件一波未平一波又起，债市走出一波牛市行情，国债期货市场一路走强，不断创阶段性新高。其中对应的10年及30年期国债收益率下行20个基点左右。

首先，政策后继乏力迹象明显，经济大概率延续“弱复苏”局面，关注后续新的稳增长政策是否出台。由于去年四季度开始的稳增长政策今年年初集中发力，因此一季度经济修复情况良好，线下场景与娱乐服务需求不同程度释放，推动消费超预期走高。但当需求回补基本释放完毕后，工业生产增速开始放缓、消费修复斜率有所下降。

此外，由于政策进入蓄力观察期，对基建投资的支撑力度有所减弱，导致增速边际回落。笔者认为，短期内就业形势、居民收入预期和就业信心仍难恢复至疫情前水平，对经济复苏的高度产生制约，经济温和复苏态势大概率延续，但仍处于复苏的正循环中。在短期利多集中兑现后，债市收益率进一步下行空间有限，若后续有稳增长政策落地，债市或面临利多出尽的局面。

其次，工业企业盈利走低，指向经济仍处于复苏早期，不平衡特征突出。1—4月规模以上工业企业盈利同比下降20.6%，其中4月单月同比下降18.2%。尽管去年基数较低，但4月工业企业盈利的单月和累计同比仍下降，指向当前企业经营情况仍待改善。往后看，年内企业盈利可能继续下降，但降幅将有所收窄，下半年好于上半年，中游设备制造弹性更大。鉴于4月以来经济复苏态势放缓，后续对政策的预期可保持乐观。对于具体政策出台的时间点，笔者认为，当前至6月份是政府观察经济的重要窗口期，预计6—7月政策将进一步调整或加码，扩大内需的政策正在路上。

再次，短期降息预期落空，但后续仍有降息可能。最新公布的5月LPR连续8个月持平，本月中旬MLF降息预期落空后，LPR持平符合市场预期。5月MLF操作利率不变，且部分银行净息差压力仍大，意味着短期仍未达到LPR报价调降的门槛。从当前看，央行继续实施稳健略偏松政策，进一步宽松的空间收窄。4月国内新增信贷投放规模虽回落，但企业中长期贷款延续扩张态势，反映目前利率水平处于合理区间，降息的紧迫性下降；4月国内消费和房地产复苏偏慢，降息的短期刺激作用不大。从后续降息空间看，下月若消费和房地产复苏态势未能进一步改善，央行仍可能采取降息措施提振经济。短期债市收益率已经处于较低位置，若无降息落地，收益率很难进一步下行。

最后，美国债务上限问题达成原则性协议，但美联储加息预期升温，短期海外债市收益率上行将带来外溢压力，利空债市。上周末美国财政部长耶伦就债务上限问题致函国会领导，称财政部将在6月5日耗尽所有非常规方式，触及债务上限。比此前耶伦一再重申的6月1日推迟了4天。上周日媒体消息称，美国众议院议长麦卡锡表示就美国债务上限达成了原则协议。有官员称，在达成原则性协议后，众议院可能本周二投票表决，参议院次日投票。因此，持续多月的美国债务上限谈判闹剧终将落下帷幕，短期美债收益率及美元指数可能面临一定的调整压力。但从最新美国公布的PMI数据看，其服务业PMI超预期上行，制造业PMI超预期回落，劈叉迹象明显。由于美国服务业在经济中的占比较大，因此美国经济又体现一定的韧性。市场对后续其经济软着陆的预期不断升温，也将推动美联储加息预期增强。受此影响，短期美债收益率将延续强势，中美利差或持续走扩，短期有可能对国内债市带来利空影响。（作者单位：新湖期货）