今年以来，镍价已出现较大幅度的下行，但电解镍低库存的状态仍在持续，使得镍价跌至16万元/吨附近时便会遭遇较强阻力。不过，随着宏观经济降温，叠加电积镍产能持续释放，缓解了纯镍结构性短缺担忧，镍价再次出现破位下行态势。我们认为，多重利空作用下，镍价或再度开启一轮下跌行情。

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今年以来，海外经济持续降温，特别是制造业景气度持续处于枯荣线以下，需求收缩十分显著。从数据来看，欧元区5月制造业PMI初值为44.6，低于预期值46，且已是连续第11个月低于荣枯线下方；美国4月制造业PMI为47.1，已是连续6个月低于荣枯线，且5月制造业PMI预计将进一步下滑。

海外经济降温的背后是逐步收紧的货币政策与财政政策。在经历了疫情期间的大量财政刺激政策与货币宽松后，当前欧美均逐步收紧政策。美国方面，近期债务上限问题广受市场关注，两党逐渐达成一致，同时美国国会预算办公室表示，未来10年预算赤字预估将减少1.5万亿美元。伴随着美国债务的高企，这将限制未来财政政策对经济的支持。此外，由于通胀仍未回落至合理水平，美联储仍有可能进一步加息，美联储多位官员表示，美联储在年内不会降息，而当前5%的利率水平，将持续施压经济，限制经济增长，欧央行方面亦保持继续加息的态势。

从国内来看，5月制造业PMI为48.8%，已连续2个月低于枯荣线，新订单指数为48.3%，显示后续需求不太乐观。

总体来看，国内外经济均面临下行压力，宏观需求走弱一定程度拖累镍消费。

受俄乌冲突影响，占全球20%纯镍供应的俄镍流通受限，使得纯镍供应出现结构性短缺。尽管来自印尼方面的镍供应持续大幅增长，但印尼的红土镍矿主要通过火法生产镍生铁与湿法生产MHP等中间品，无法缓解俄镍供应中断导致的纯镍紧缺问题。

不过，随着国内电积镍的产出，纯镍供应短缺担忧正在持续减弱。Mysteel统计数据显示，2023年国内将有约14万吨的电积镍产能投产，年内将为纯镍贡献5万吨的供应增量，这将大大缓解因俄镍流动性问题所带来的结构性短缺。此外，由于二级镍过剩与一级镍短缺的现状，一级镍与二级镍有较大的价差存在，这就给生产厂家较强动力利用二级镍转产一级镍，只要转产的价差持续存在，那么电积镍的产出就可持续。随着转产的进行，二级镍、一级镍价差有望收窄，考虑到二级镍供应充裕，或将是纯镍价格下跌向二级镍价格收敛，因此镍价还将有下跌空间。

除了电积镍供应增长以外，俄镍流入国内的渠道也不断打通，俄镍通过LME镍价与沪镍价格混合定价的方式，与国内需求方进行长协交易，使得国内纯镍供应更为畅通。

总体来看，镍元素供应持续增长，而通过电积镍产能建设与俄镍混合定价等方式，纯镍供应结构性短缺也将得到解决，一级镍价有望向二级镍价方向收敛。

镍的下游消费主要为不锈钢与新能源汽车，其余少量为合金、电镀等。不锈钢方面，在地产、家电等行业弱势表现下，下游备货动力不足，社会库存相对较高，不锈钢依然面临较大的去库压力。截至5月26日，无锡、佛山两地不锈钢库存88.1万吨，较去年同期高17.9%。当前不锈钢生产正处在盈亏平衡线附近，生产动力相对不足，对镍的需求表现偏弱。新能源汽车方面，尽管新能源保持增长，但新能源汽车产销增速有所放缓，叠加三元电池市场占比回落，使得新能源对镍的消费增长不及预期。总体来看，镍下游消费端表现疲软，对镍价形成拖累。

综上所述，纯镍当前面临多重利空压制，而供应端保持较快增长，电积镍的产出与俄镍供应增量缓解纯镍结构性短缺担忧，沪镍后续或继续下行。（作者单位：中信建投期货）