6月以来，铜价走势强劲主要是受宏观面因素的推动。海外美元指数持续回落推动铜价上行，国内宏观预期再度乐观带动商品持续反弹。整体上，内外宏观利好共振，推动铜价持续上行。

海外加息预期影响下降

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海外方面，虽然美联储加息预期居高不下，预计7月和9月仍有2次加息，共计50个基点，但美元指数和二年期美债在6月初开始明显分化，这主要是由于欧洲各国货币政策较美国相对强硬。美联储6月暂停加息，欧洲央行加息25个基点，英国央行加息50个基点。欧强美弱的货币政策导致美元指数在6月中上旬持续下行。

国内方面，6月OMO、MLF和LPR相继下调10个基点。国内宏观预期持续改善，推动商品持续上行。6月文华商品指数涨幅为4.68%，部分国内定价商品涨幅近10%，而沪铜2308合约涨幅仅3.97%。

从较长周期来看，美联储7月和9月的加息交易已较为充分，且进一步向上加息空间十分有限，因此对美元指数的支撑性较弱，后市需持续关注欧洲各国的加息态度以及经济状况。我们认为，欧洲各国货币政策相对强硬，给予美元压力，进而利好铜价走势。但是由于三季度欧美央行维持高利率，制造业PMI持续超预期下挫，且有向服务业蔓延的趋势，预计美联储衰退预期持续升温，海外铜需求前景堪忧，预计铜价内强外弱将延续。

产业基本面助力月差走势

宏观面主导行情下，基本面在绝对价格上难以体现，更多的是体现在相对价格上，例如现货升贴水和月差。现货升贴水主要反映了现货方面的紧缺程度，月差主要反映了库存预期。5月中下旬，铜价大幅下跌，现货升贴水随之走强，这与下游精铜杆开工率回升相吻合，充分反映了产业低位补货的意愿。而随着铜价持续反弹，精铜杆开工率大幅回落，现货升水也大幅回落，表明下游对需求前景不太乐观。

沪铜月差在上半年由负转正后持续走强，这主要是由于二季度季节性去库使国内显性库存低于往年同期，且同比降幅持续扩大。截至7月3日，Mysteel社库加保税区库存为18.30万吨，同比下降43.24%。库存大幅下降主要是由于保税区库存大幅下降，社会库存得益于国内高产量，并未出现明显降幅。而保税区库存大幅下降主要是由于进口端大幅下降，1—5月累计进口下降11.17%。

虽然今年国内库存低于往年同期且月差处于同期高位，但整体仍维持在往年合理水平。从历史的角度来看，月差走强往往出现在季节性去库的中后阶段，低库存下仓单交割压力大，一旦下游需求好于市场预期，两者合力往往会推高月差。

从绝对价格来看，预计三季度铜价将维持在64000—68000元/吨区间偏强振荡，下方支撑来自国内宏观预期转好以及产业支撑，上方压力来自欧美经济下行和欧美鹰派货币政策的打压。铜价向上突破区间的动力需要国内经济预期持续转好配合美元指数持续回落，这在6月已有所演绎。我们认为，美国经济较欧洲表现强势，且三季度将维持强硬加息，美元持续下挫动力不足，铜价即使向上突破，空间也十分有限。

从相对价格来看，预计三季度沪铜月差持续上行。从历史的角度来看，月差走强往往出现在季节性去库的中后阶段，即三季度。低库存下近月合约仓单交割压力大，一旦下游需求好于市场预期，两者合力往往会推高月差。若下半年国内产量维持高位，进口小幅回升，消费同比小幅增长的情况下，三季度库存将下降至极低水平。这有利于沪铜月差持续走强，可持续关注月差正套策略。（作者单位：宝城期货）