研报正文

一、美豆面积意外大幅下调背后：大豆(5203,-16.00,-0.31%)的预期回报率相对下降

(资料图片仅供参考)

USDA 于上周六凌晨公布种植面积调查报告，美豆种植面积不意外地低于分析师预期(自 2015 年以来连续多年分析师都高估大豆面积)，意外的是相比三月意向面积下降了 400 万英亩如此大的幅度。历史上最终收获面积大部分会低于或接近这个数值，意味着单产即使维持 52 蒲/英亩，在生柴驱动的 200 万吨新增大豆消费下，美豆转向供需趋紧。

历史上看，大豆的种植面积变化相对玉米(2790,5.00,0.18%)更大，规律上倾向于若大豆去年的相对收益率较低，则减少大豆种植，似乎大豆属于美国农民的投机性作物，玉米面积的增减是被动接受大豆面积调整的结果。

如图，这种解释的准确率较高。背后的原因或有两点，一是美国玉米属于主粮，每年玉米的出口占比仅为 20.93%，大豆每年出口比例达 47%，大豆属于相对的经济作物;二是过去两年，玉米的种植净利润率都大幅领先于大豆，考虑到肥料、燃料成本在玉米总成本(29.36%)的比重高于大豆(12.99%)，而这两项的价格从年初以来已大幅下调，大豆的预期回报率相对变低，相应的也会倾向减少大豆种植面积。

二、天气模式转好，面积主导美豆新作平衡表偏紧格局

天气方面，5 月下旬以来，美豆产区持续干旱，率先进入生长期的美玉米领涨，随后在豆油生柴政策、宏观不断释放利好下美豆开始反弹。后期更多是天气加持，6 月 20 日之前，美豆产区的干旱程度达到历史一百多年来前几位，市场与 1992、2012 年的类似干旱作对比，不断推高情绪。但目前天气已经转好，从我们每天跟踪的天气模型来看，6 月 21 日周三以来，美国中西部产区的降水系统一直维持，未来 ECMWF 的 10 天预报、GFS 的 16 天预报都持续给出凉爽多雨的天气， WPC 的远期预报也给出降雨在均值之上的预测。

优良率方面，本周三的美豆优良率达 50%，其中上周降水较多的爱荷华到印第安纳州一带等优良率上升了 5%~6%，错过降水的密苏里州及以西优良率下降 3%~8%。目前的天气模型来看，本周大豆产区降雨主要在密苏里西部等地区，而伊利诺伊的主要降雨量发生在周末及下周，预计未来 10 天降雨将继续缓解密苏里西部旱情，大豆优良率下周及中期有升至 54-55 的潜力。

结合中期预测 54-55 的优良率及远期降水偏好，历史来看单产或仍有增产潜力，我们给出一个中性的单产预测在 51.5 蒲/英亩左右。在单产稳定的背景下，面积大幅下降 400 万英亩，美豆的期末库存预计大幅下降至 250~476 万吨区间，美豆从之前预期的累库转向供需偏紧。

三、供需格局转化下预计美豆将震荡偏强

市场一直将今年的格局与 2012 年作对比，我们认为此次对标 2012 年难度较大。

供应方面，2012 年 7 月关键生长期美豆连续降水偏少，整个 7 月的产区累积降水量低于 2 英寸，而正常情况下需要 4 英寸，由此导致 2012 年 8 月 USDA 将美豆单产相比去年同比调低 18%，当年面积增加 2.86%，彼时预计库存将从旧作的 461 万吨到-1100 万吨，短期从 1260 推高至 1600 美分/蒲。今天的格局是面积下降 5.4%，而降水比较好，单产预计在 51.5 左右，则产量持平或下调幅度在-5%以内，库存将从 627 万吨下降到 400 万吨或 200 万吨左右。

宏观方面，彼时美债、原油都处在高位，今天的原油、货币环境都难比拟 2012，因此我们预计在美豆供应季，美豆 11 将在 1250 美分/蒲的前期支撑位至 1480 美分/蒲之间震荡运行。

风险：厄尔尼诺 7、8 月降雨超预期导致单产增加幅度超预期;南美旧作库存超预期释放等。